2023年2月6日已讀 3 分鐘

加息对金融系统的影响（2/2）

来源：华尔街见闻

美联储加息的实际影响 美联储加息的一个自然结果就是居民储蓄的活化，更多的非银负债变成活期存款。这又会投射到美联储的资产负债表上——逆回购规模快速扩大。

如上图所示，加息以来，逆回购规模快速扩大，从0附近快速增加至2万亿的水平。那么，这些钱是哪里来的呢？是从金融系统里回笼过来的吗？并不是。美联储的资产负债表规模保持稳定，它是从其他负债项转化过来的。

如上图所示，一个重要的负债来源是——其他存款。通过上述数据，我们可以得出一个结论，加息使得居民的储蓄发生活化， 也使得美联储的负债端发生了活化。

美联储的负债结构变化，反馈了整个金融系统的结构变化。

如上图所示，逆回购已经占了美联储总体负债规模的40%+，这是极高的水平，疫情前的正常水平不过才是10%+，整整高了三倍。

未来美国金融市场的核心矛盾 当下的逆回购占比极其异常，背后有两个深层次原因： 1、联邦基金利率太高了；2、美国经济依然保持韧性。

第一个原因比较好理解，这么高的逆回购比率就是加息弄出来的。第二个原因稍微有些费解。核心逻辑链条——经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。

这个逻辑并不会因为国别差异而有所差异，只不过中国在去年十一月底经历了储蓄活化；美国即将经历储蓄固化。

也就是说，如果美国经济出现更多的衰退迹象，经济主体会反过来降低自身的流动性偏好δ。

如上图所示，未来美国资本市场的核心冲突点在于图片的右下角。 一方面，较高的联邦基金利率会维持较高的流动性偏好δ；另一方面，更多的衰退迹象会导致居民的流动性偏好δ降低。

一旦美联储也倾向于认为“经济无法软着陆”，那么，流动性偏好会加速下行。

结束语 显然，异常的逆回购占比不可持续，未来美联储资产负债表一定会恢复正常，然而，有两条截然不同的恢复路径： 1、软着陆情形：通胀领先于经济回落，联储基于通胀回落，开始降息，流动性偏好缓步回落至正常水平； 2、硬着陆情形：经济领先于通胀回落，联储基于衰退加深，开始降息，流动性偏好加速回落至正常水平；

对于美国股市而言，好的情形当然是软着陆情形，差的情形是硬着陆情形。综上所述，我们就能回答一开始的问题，并得出一系列结论： 1、美国是非银主导的金融体系； 2、加息作用的靶点是流动性偏好&货币乘数； 3、衰退也会作用于流动性偏好； 4、联储何时降息取决于通胀回落和经济回落的相对关系； 5、逆回购比率加速回落意味着硬着陆的概率提高； 另外，还有一个指标可以捕捉衰退信号，那就是十年两年美债利差。之前有太多扰动项，这个指标的效果并不好， 现在这些扰动项得到了控制，捕捉效果开始变好。一旦利差继续大幅扩大， 意味着衰退信号增多了。

当然，这两个指标可以相互印证一起使用，逆回购占比更加纯粹一些，十年两年美债利差混杂多一些，也更加综合。 从逆回购占比来看，当下的衰退信号并不明显，美国经济有很强的韧性。 最后，再讲一个有趣的发现：中国的货币政策以数量为核心，我们需要用一年存单利率捕捉流动性偏好；美国的货币政策以价格为核心，我们需要用逆回购占比来捕捉流动性偏好。